中国绿色食品：长线看好

09财年上半年，中国绿色食品的净利润仅同比增长7%至2.23亿人民币。业绩低于市场预期，主要是因为，尽避一般和管理费用率改善，但品牌产品经营收入增长缓慢、利息收入较低及实际税率高于预期。新鲜农产品和加工产品的销售收入分别增长22%和37%。但是，品牌食品及果蔬汁产品的收入仅同比增长17%。在一般和管理费用率下降的基础上，息税前利润率达到34%，但净利润增长仅为7%。

对日本的销售额占出口销售额的48%，在09财年上半年下降了16%，这是由于08年初食品安全问题导致订单推迟至09财年下半年。由于中国绿色食品已经成功开发多个海外市场，如韩国、台湾、英国、俄罗斯及中东，因此能够抵御日本出口销售的疲软，09财年上半年整体出口销售额增长27%。由于低利润率的罐头食品销量增加以及欧盟订单均价下降，加工食品毛利率下降了2个百分点。出口日本的销售额逐步复苏。我们预计全年对日出口销售额增长平平或出现单位数增长，这也将带来盈利的提升。

下半年毛利率有望改善

毛利率下滑0.4个百分点至51.2%，这主要是由于加工食品利润率的小幅下降。与此同时，新鲜农产品和品牌食品业务毛利率小幅提升。09财年下半年，随着日本订单的增加，再加上高利润率的水煮食品与速冻食品在加工农产品中比重的提升，我们预计毛利率将出现反弹。

有效税率上升，出乎意料有效税率上升至15.8%，高于我们预期的10-12%。中国绿色食品预计09财年的有效税率在15%，10财年在18-20%。中央政府宣布了加工农产品的税收优惠政策，但具体细节由地方政府决定。公司当前正在与地方政府进行协商，希望享受到税收优惠。如果成功，我们认为之前缴纳的税金可以返还，因为该政策实际追溯实施于08年1月1日。

由于经济形势不明朗，中国绿色食品决定推迟山东方便面厂的建设。另外，江西厂房的扩建将如期于10财年上半年完工。09财年的资本支出已经相应下调至8亿人民币，10财年为7亿人民币。我们认为在当前的经济形势下放缓扩张步伐并保存现金偿还债务是合理的。公司已经赎回10亿人民币11财年到期的可转债，21亿人民币的手持现金及经营现金流应能够支持公司赎回可转债。

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